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                  成都钢材价格联盟

                  债务阴霾

                  量化精灵 2020-07-30 14:14:22

                  ?

                  2018年6月1日,中国人民银行发布了一条简短的消息,称央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

                  此消息一出,在财经圈引发了激烈的讨论。

                  要知道,七八年前欧美央行救市的时候,我们还曾嘲笑过国外央行为了提供流动性吃进大量国债以外的证券。没想到,风水轮流转,现在美国已经开始缩表,基本只持有国债或者政府信用担保的证券(包括两房的抵押支持证券)电子游戏|平台注册,欧央行也预期逐步退出QE电子游戏|平台注册,而咱们终于跟上了人家七八年前的节奏,开始吃进低等级债券。

                  不过央行这看似慢七年的节奏,却充满了无奈电子游戏|平台注册。

                  一、央行除了吃进国内金融机构债权,已经无力继续大幅扩充基础货币。

                  自九十年代末期以来,人民币基础货币在快速扩张的情况下依然保持良好购买力的秘诀在于,人民币的投放是以外汇占款为主电子游戏|平台注册。简而言之,用美元作抵押发行,因此继承了美元良好的抗通胀性。

                  但是电子游戏|平台注册,自2013年以来,由于多年的信贷泛滥和放水,国内生产要素价格高企,几乎可以比肩发达国家。资本外流逐渐显现,外汇占款和外汇储备开始下降。从央行负债端来看,外汇占款已经无法持续增加电子游戏|平台注册。

                  屋漏偏逢连夜雨,当时间进入2018年,不仅资本外流压力没有解决,经常项目下的顺差却又大幅缩减,一季度中国在外管局口径下出现了季度级别的经常项目下的贸易逆差。

                  而刚刚过去的四月份,货物贸易顺差仅294亿美元电子游戏|平台注册,服务贸易逆差达241亿美元,服务贸易轻松吃掉货物贸易顺差的83%电子游戏|平台注册,这不仅导致1-4月经常项目累计贸易顺差为负电子游戏|平台注册,而且作为对比电子游戏|平台注册,4月的经常贸易顺差仅为53亿美元,远低于去年和前年二季度平均数,降幅超过75%!

                  相比于资本项目逆差可以通过管制来短时间控制,经常项目下的逆差从历史上看基本无法快速缓解,目前来看都是在稳步扩大。这就意味着如果人民币继续保持坚挺,外汇占款很难大幅度增加电子游戏|平台注册。央行如果想继续投入基础货币的话,必须换种方式电子游戏|平台注册。

                  这种方式大家也都知道了,就是购买国内金融机构债权和证券。

                  上图是央行资产端近年来的变化图。

                  右下角那根迅速上涨曲线就是央妈吸的各种粉。

                  如果单独挑出来看,吸粉量涨幅惊人,已经占到央行总投放货币的三分之一左右了!

                  应该说从2013年以来,这种货币投放方式已经成为了央行提供基础货币的主要(甚至可以说唯一)的方式。

                  看到没有,2014年以后电子游戏|平台注册,债权增加量已经超过货币增加量了。除了购买债券,其他渠道无法提供新增的流动性。

                  因此,央妈现在不得不靠着各种粉周转,这也是国际收支逆转的结果。如果此次贸易战大幅让步,那央妈还得加大剂量继续吸粉电子游戏|平台注册,不然撑不住。

                  二、商业银行系统通过增加货币乘数提供流动性已经难以为继电子游戏|平台注册。

                  有人说,基础货币投放不了电子游戏|平台注册,我们可以扩大信贷,增加货币乘数?电子游戏|平台注册?!

                  嗯,不愧是事后诸葛亮,你能想到的,央妈能够想不到?

                  看到没有,货币乘数已经创了历史新高,大约在5.65左右,甚至高于09年大放水的时候的4.8.

                  考虑到目前银行的资本充足率水平,现金流失率和存款准备金率,除了五大行以外电子游戏|平台注册,各家商业银行流动性都相当紧张,货币乘数已经接近极限。

                  雪上加霜的是电子游戏|平台注册,由于这两年来房价高涨,大量居民激进负债,导致居民净存款持续为负,导致银行系统低息稳定的核心存款增长困难,资金成本一路走高电子游戏|平台注册,对流动性形成负面影响。

                  更为悲剧的是电子游戏|平台注册,2017年以来电子游戏|平台注册,出于防范金融风险尤其是银行业风险的需求,银行业普遍开始了去杠杆流程。其主要表现就是大量的理财产品(主要体现为应收账款类投资)规模缩减,其增速远不及同期贷款和总资产规模增长率电子游戏|平台注册。具体数据如下表所示。

                  做成图表来看,可见主要商业银行除了华夏银行外电子游戏|平台注册,去杠杆力度都不小电子游戏|平台注册。

                  考虑到货币乘数主要是通过表内数据计算得到,因此虽然表内的货币乘数有所增加,但是绝大多数都是为了接回表外资产。也就是说即使未来货币乘数少量增加电子游戏|平台注册,恐怕也被接回外面流浪娃的给抵消掉了,对于提高流动性帮助不大。

                  这种情况已经在4月份央行通过降准置换MLF有所体现电子游戏|平台注册。该等操作在宏观上等同于收缩基础货币但是同时增加货币乘数来增加流动性。结果第二天国债期货连续下跌电子游戏|平台注册,市场流动性紧张,因为银行在去杠杆的大环境下实在是没有能力大规模释放流动性了。目前看起来4月份所谓的置换也就完成一半而已,剩下的央行一直在续作,不敢轻言置换,原因也就在于此。

                  关于降准多说一句,4月17日降准之后,各主要商业银行的存款准备金率已经到了16%或14%两个水平电子游戏|平台注册,这部分准备金相当于商业银行对央行的债权。但是,由于央行的连续吸粉电子游戏|平台注册,央行对商业银行的债权也大幅度增加。

                  这个规模有多大呢,几乎相当于这些商业银行的准备金的42%电子游戏|平台注册。

                  也就是说,其实现在央行账上所谓的存款准备金,其实接近一半都是央妈借给商业银行的,都是央妈自己的钱。如果要让商业银行还掉这笔钱,存款准备金率需要降下来6-7个点才可抵消。如果单纯降准备金率而不让商业银行归还欠款的的话,央行可能面临收的准备金全部是自己借款的尴尬场景电子游戏|平台注册,整个准备金体系就成了央行左手倒右手的游戏了电子游戏|平台注册。

                  三、央行曾经尝试过“无米之炊”,初尝甜头。

                  就像大家所看见的一样,2018年后,随着2016-2017年初的刺激逐步失效,国内经济调整从去杠杆变成了所谓的“稳杠杆”电子游戏|平台注册。

                  但是稳杠杆是需要真金白银的,放水量小了么用,量大了没钱,那到底怎么才能用尽可能小的代价缓解社会融资压力呢?

                  管理层想到了一个“绝佳”的手段,完成了这个不可能完成的任务:

                  第一电子游戏|平台注册、继续强化资本管制,减缓资金流出;

                  第二、加强其他融资途径,尤其是非刚性约束的融资方式,保证社会融资规模增速稳定。

                  第一步操作初战告捷,2018年一季度,伴随着人民币的暴力拉升,虽然经常贸易项下出现了历史性的逆差,但是外汇占款出现了小幅的上涨电子游戏|平台注册。(我就不告诉你虽然外汇占款上升,但是包含外汇占款的央行国外资产总额确是在下降的,^_^)

                  第二步操作结果大家现在都能够看到了,近期虽然M2增速比较低,但是社会融资总量增速相比经济增速一点都不低,这在一定程度上缓解了社会融资困难电子游戏|平台注册。

                  值得注意的是,自从去杠杆以来电子游戏|平台注册,拉动社会融资总量继续保持高速增长的是信托贷款电子游戏|平台注册,这和以前完全不同??蠢囱胄幸彩窃谖从瓿耒?电子游戏|平台注册,毕竟信托贷款对于最终资金融出方不是刚性兑付的电子游戏|平台注册,金融机构潜在压力大减。

                  四、外部压力造成的被动应战

                  但是好日子没过几天电子游戏|平台注册,二月开始,美国方面开始对中国施加强大的压力,到三月份已经演化成为贸易战,四五月伙同欧盟共同发难,六月甚至带上澳大利亚、日本、印度发表联合声明。在此情况下,经济有可能出现不稳的局面电子游戏|平台注册。国内去杠杆,表外转表内开始放缓乃至停滞,金融政策开始偏向于稳定经济。

                  出于钡缱佑蜗穦平台注册;で捌谌ジ芨说某晒目悸?,央行货币政策并没有立即开始放水,而是集中了仅有的流动性压低核心资产利率电子游戏|平台注册,试图利用利率传导压低宏观利率,想再做一次“无米之炊”。

                  于是从三月底开始,核心资产利率开始大幅下降。中国国债利率下降接近50个bp,和美债利率溢价也出现了少有的快速缩窄,甚至一度缩减超过100个bp。双方走势开始背离电子游戏|平台注册。中国国债似乎要摆脱“全球资产定价锚”的影响。

                  同时,银行间高等级信贷资产收益率也大幅下降,这点在上海同业拆借利率上看得更加清楚。如下图;

                  各中长期限资金成本都下降大约50bp,和同期国债收益率下降幅度相当。

                  不过值得注意的是,随着六月份美联储再次加息的临近,银行间资金再次趋于紧张电子游戏|平台注册。

                  随着央行的操作,从市场来看,各种享有“主权光环”或大品牌公司的AAA和AA+级债券,不仅收益率随着国债降低,而且风险溢价也在减少电子游戏|平台注册,似乎央行如意算盘成功了电子游戏|平台注册。

                  但是这种传导并未大范围继续下去,当债券等级下降到AA的时候(也就是央行此次扩张范围的下限),风险溢价就基本不再缩减,甚至开始抬升。

                  而随着债券等级的进一步下降,风险溢价直接就是上升趋势电子游戏|平台注册,而且是等级越低趋势越陡峭。

                  如果将低等级的债券和AAA级做一个直接对比,二者之间剪刀差快速扩大跃然眼前:

                  自今年央行试图压低核心资产收益率以来,A级公司债券和AAA级公司债券息差整整增加了70-80个基点。压低收益率的努力连AA级别都渗透不了,A级已经不跌反涨,更不要说进入非标和贷款领域了。

                  多说一句,由于中国央企(CSOE)的评级远远好于地方国企(LSOE)或者民企,加之去杠杆中有关部门行政色彩过于浓厚电子游戏|平台注册。上述风险溢价完全相反的走势从侧面印证了一个说法:“加杠杆加到国企政府平台和房地产,去杠杆去在民企?!保ㄊ煜ば吕宋⒉┑耐居Ω弥拦ψ罱源讼嗟辈宦?/p>

                  更让央行没想到的是,由于集中火力压低核心资产收益率造成了流动性在高等级资产上的过度集中,导致AA级及以下债券市场流动性严重不足,出现多次发行失败电子游戏|平台注册。加之今年以来已经出现了很多AA级债券违约事件电子游戏|平台注册,这些事件又再次大幅度提高了市场风险溢价,恶性循环开始,资金进一步逃避中低档次公司债。今天已经有新闻提到民营企业融资难的问题了。

                  央行一看单纯压制核心资产收益率对实体经济融资起到相反的作用,不行,还是得实打实地释放流动性,吸粉不能断。

                  但是一个从来没遇到的问题就出来了,央妈倒是想吸粉,儿子们没粉了,都给吸完了。

                  为什么呢,因为咱们中央政府和高等级企业债务工具太少,国外政府都背着庞大的公共债务,而咱们政府欠的债不多,国债余额才13.47万亿。相比之下各种粉和回购余额已经接近11万亿。如果按照国外操作电子游戏|平台注册,主要以国债作为抵押发行,那央行几乎要把市面上流通的国债买完电子游戏|平台注册。要知道美联储才购买了不到美国国债20%。

                  为了支撑流动性投放,央行便开始购买AAA等级债券等“高等级债券”。但是随着投放的增加,合格抵押物逐渐不足电子游戏|平台注册,于是就出现了开篇一幕,央行开始吃进中低等级的债券。

                  五电子游戏|平台注册、令人担忧的中国公司债评级

                  按道理说,央行吃进除国债以外的AA级或以上的债券本来不是什么稀奇的事情,在救市过程中,欧央行也购买了一堆高等级的公司债券,其中不乏AA或者A级债券。

                  但是各位电子游戏|平台注册,别忘了中国特色。

                  金融时报曾经统计过2016-2017年中国上市公司债的评级情况。结果如下:

                  99.5%的债券获得了AA级或以上的评级电子游戏|平台注册!

                  厉害吧?

                  今年以来的数据也反映了同一情况:

                  截至2018年5月31日,我国存量信用债市场中,债项级别为A-级至AAA级的债券有14612只电子游戏|平台注册,余额为205014.57亿元,占已有债项评级的债券比例为99.5%和99.8%。

                  其中AA+及以上的高级别信用债只数为9990只,余额为171711.93亿元,占比高达68%和83%。

                  债项级别为B-级至BBB+的债券仅有30只,余额为137.76亿元;债项级别为C级至CCC级的债券有37只,余额为426.86亿元。两项加起来数量占比未超过0.5%,金额更是只有0.3%左右。

                  要知道,在国际上三大评级公司A-及以上是非常难的。作为对比,三大评级公司AA+及以上评级占比在2%以下,AA及以上占比在3%以下电子游戏|平台注册,A-及以上评级比例均在20%以下。

                  而B级区间的债券高达50%以上,穆迪在该区间的评级更是高达65%

                  国内国外对于同一债券评级差别巨大,即使在国内得到了最高评级AAA的债券电子游戏|平台注册,在国际上评级也不咋样电子游戏|平台注册。金融时报曾经统计了474支AAA级公司债券,结果没有一支得到AAA评级电子游戏|平台注册,甚至大约有12%评级在非投资级(在BBB以下),36%在A级及以下。如下图所示:

                  因此,央行抵押品标的中所谓的AA级以上的债券中,保守的说,绝大多数(80%以上)按照国际评级来看都到不了A级电子游戏|平台注册。而所谓的AAA级评级更是聊胜于无,基本得不到国外承认电子游戏|平台注册。国内著名的恒大集团在国内给了AAA评级的债券在国际评级中直接就给了“垃圾级”的评级电子游戏|平台注册。

                  六、次贷阴霾

                  十多年前,2007年美国爆发了百年不遇的次贷蔚缱佑蜗穦平台注册;?subprimelendingcrisis)。此次?;布湓斐擅拦渭兜盅捍罨蛊撇?电子游戏|平台注册、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡,随着银行的破产和信用收缩,美元货币乘数剧烈下跌75%电子游戏|平台注册,全球主要金融市场出现流动性不足电子游戏|平台注册。

                  对于中国人民来说,最深刻的记忆就是2007年10月16日的6124.04点。

                  直到现在,国内对于次贷?;慕舛烈廊煌A粼谧什С种と疉BS(AssetBackedSecurity)评级偏差和风险偏好问题,认为次贷?;饕⑹且蛭鹑诠却葱潞臀尴拗频母芨?电子游戏|平台注册。

                  但是这些都没有说到本质上,甚至都没说对。

                  为什么这么说。

                  第一、在次贷?;院?,资产支持证券ABS及其衍生的风险违约互换等金融衍生工具不仅没有被禁止,反而应用越来越广。就连当年把ABS骂得一文不值的中国,居然也有证监会、央行和银行间交易商协会三个部门分头推动三种不同的资产证券化产品电子游戏|平台注册。

                  第二、即使在没有金融创新,货币以金本位为主的1637年和1720年,荷兰郁金香和英国南海公司股票,依然酿成了人类历史上著名的经济?;缱佑蜗穦平台注册。其资产暴涨暴跌幅度丝毫不亚于次贷?;蠥BS价格波动幅度。

                  那原因是什么?

                  原因就是当资产泡沫开始形成以后电子游戏|平台注册,如果不加以限制,任其发展电子游戏|平台注册,最终资产泡沫将会消耗掉所有可能获得的杠杆和流动性,最终导致资金无以为继,然后BOOM!

                  这种解释有个大名鼎鼎的名字电子游戏|平台注册,叫做明斯基时刻(MinskyMoment)电子游戏|平台注册。

                  是不是很熟悉?

                  大海同志在卸任前语重心长地告诉各位,要防止明斯基时刻的剧烈调整,说的就是这个。

                  次贷?;钪栈岜艋故敲懒?004-2006年的连续17次加息,导致其基础资产(房贷)市场上现金流流入无法覆盖债务的还本付息,继而造成资产价格不稳?;∽什鑫侍?,衍生品自然一个都跑不掉,在大规模违约的情况下,评级错位已经是细枝末节的问题了。(所以各位知道为啥中国死扛着不加息了吧?)

                  南海泡沫和郁金香泡沫中的贷款电子游戏|平台注册,次贷?电子游戏|平台注册;械母髦纸鹑诖葱?,2015年股灾中的配资和杠杆,只是泡沫吸取流动性的手段而已。

                  今天,我们微观的消费贷、首付贷、房贷同样也是泡沫吸取流动性的体现电子游戏|平台注册。这种体现在宏观上,就是大量无收益、低收益、低流动的资产占据过多的信贷资源。

                  我曾经看到过报告,中国以住房和土地抵押的投放贷款规模,已经超过银行总信贷投放的50%电子游戏|平台注册。各位能够买到的年化6%以上的理财产品,基本上基础资产都是房地产。


                  虽然某领导已经说过慢撒气,但是我还没看到全国资产价格的普降,小城市还在“充气中”。

                  现在,中国除了中央政府以外电子游戏|平台注册,地方政府、非金融企业、居民等经济部门(可支配收入口径)已经加杠杆加到极致,基本不输美国。说明斯基时刻离得不远一点也不夸张。

                  杠杆和资产泡沫目前基本已经抽干了中国这个全球第一金融体系的流动性。所有风险资产走势都要眼巴巴看着央妈每天十点左右的公开市场操作。而现在终于触及央行这个“超级银行”本身了

                  央行维护流动性的决心不用质疑,但是决心没有用电子游戏|平台注册,市场上已经无法提供合格抵押品了,如果放宽抵押品的范围电子游戏|平台注册,那本质上和次贷?;型缎忻瞧兰对旒俨⑽薏畋?电子游戏|平台注册。

                  举个例子,上?;攀茿AA,冀融投是AA+,盾安债是AA+电子游戏|平台注册、山水是AA+,东特钢是AA+电子游戏|平台注册,川煤是AA+,雨润是AA,大连机床是AA,丹东港是AA,亿阳集团是AA,中消安是AA,春和集团是AA电子游戏|平台注册,神雾集团是AA。按照最新规定,这些债券都可以去央行抵押换人民币,除此之外,它们都有一个共同点。

                  它们都违约了。

                  AA级公司债券不仅违约频发,而且其市场流动性非常差。别说东方园林这种企业,就连碧桂园这样的巨型AAA级民企都发不出债了,市场流动性有多差都不用我说了。

                  用一种流动性差,违约频发的资产作为基础货币抵押品合适么?大家自己琢磨去吧电子游戏|平台注册。

                  不过需要提醒一下电子游戏|平台注册,次贷不合格抵押品违约导致坏账和通货紧缩电子游戏|平台注册,而货币当局获得的抵押品不合格反而会导致通货膨胀,因为货币没有足够价值或者信用背书。

                  举个例子电子游戏|平台注册,如果抵押品流动性不好,风险大电子游戏|平台注册,抵押发行可以看成是一种再贷款发行货币。而这个电子游戏|平台注册电子游戏|平台注册,历史上我们有过痛苦的经历。

                  1984年中国人民银行履行中央银行职能,将再贷款作为中央银行投放基础货币最重要的渠道,占基础货币供应总量的70%—90%电子游戏|平台注册。该情况一直维持到1993年电子游戏|平台注册,直到1994年人民币大幅度贬值(超过50%)电子游戏|平台注册,中国出口暴涨,外汇占款占据货币供应主流后才得以缓解。

                  再贷款成为货币供给主流后,中国迎来了建国以来通货膨胀最严重的的十年,1993年官方通货膨胀率接近30%,半只脚跨进了恶性通货膨胀。老百姓疯抢各种生活用品,姜昆屯了一澡盆酱油的小品就是取材于此。

                  都说历史不会重演,一晃三十多年,历史一直都在重演。

                  当前我们正站在2009年以来中国第一个金融周期的顶部,防化风险电子游戏|平台注册、去杠杆和供给侧结构性改革具有特别重要的意义,未来如何演变?对中国经济和大类资产将产生哪些重大影响?

                  金融周期是金融变量扩张与收缩导致的周期性波动,其长度和幅度随着宏观经济环境和政策框架而变化,同时,不同经济体的金融周期往往是同步的。

                  BIS(国际清算银行)最早全面的开展了对金融周期的研究,通过三个指标,信贷/GDP缺口、债务偿还率、地产价格缺口,能够准确反映金融是否过热,揭示金融业存在的风险与?;?。

                  在金融周期测度方面,BIS同时使用滤波分析法和转折点分析法测算各国的金融周期,发现金融周期的振幅和长度高于经济周期,且金融周期的波峰之后往往伴随着金融?电子游戏|平台注册;缱佑蜗穦平台注册。2017年11月,中国人民银行第三季度货币政策执行报告中首次提到“金融周期”。

                  对美欧日金融周期的测度表明,金融周期顶峰往往对应着重大风险或金融?;牡嚼?。


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                  美国在过去40年经历了两轮金融周期,波峰的时间分别对应着储贷?;痛未;?电子游戏|平台注册;

                  欧洲金融周期达到顶峰的时间为2008年4季度电子游戏|平台注册,略晚于2007年欧洲银行业?;?,但早于2010年主权债务?;?。

                  日本在1990年1季度、1999年2季度、2008年1季度达到金融周期顶峰,分别对应着1991年日本经济泡沫破裂电子游戏|平台注册、1997年亚洲金融?;?、2008年全球金融?电子游戏|平台注册;缱佑蜗穦平台注册。

                  回顾美欧日金融周期,可以总结以下特点:

                  1)信贷扩张开启金融周期上半场电子游戏|平台注册。美欧日金融周期上半场都表现出信贷扩张的迹象,宽松的流动性、金融机构的逐利性以及宽松的监管环境会带来期限错配,为市场埋下隐患。同时,市场利率降低,房贷利率降低,吸引更多资金进入房地产行业,推高房价。

                  2)利率上升或监管趋严容易引发金融风险甚至?;?。美联储为了抑制房价泡沫,从2004年6月直到2006年6月一直上调目标利率电子游戏|平台注册。

                  而欧洲由于次贷?电子游戏|平台注册;挠跋斐鱿忠幸滴;?,最终导致利率高涨,从2005年7月持续到2008年7月,进而带来融资成本上升以及还本付息的困难,泡沫破裂引发金融周期走入下半场。

                  3)房价回调和滞涨预示着周期下行。美欧日房价在金融周期顶峰后开始回调。同时,金融周期到达顶点时都出现了滞涨的情况,即CPI上行电子游戏|平台注册,GDP下行。

                  我们对中国金融周期的基本判断是:我们正站在2009年以来的中国第一个金融周期的顶部,应高度重视防化风险和稳杠杆。

                  1)金融周期指数显示2017年1季度中国达到金融周期顶峰,两指标缺口在2016年为双正也预示着2017年金融风险的迅速加剧电子游戏|平台注册。根据美欧日经验,在金融周期顶部阶段,防范化解重大风险、去杠杆和供给侧结构性改革具有特别重要的意义。

                  2)与欧美金融周期顶部被动爆发?;煌?,2016年以来中国政府主动加强监管、去杠杆和防化风险,信贷/GDP缺口已于2017年转负,表明金融风险在主动调控之下正在积极主动化解,宏观杠杆率达到周期顶部后趋稳。

                  3)当前政策的核心是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架电子游戏|平台注册,货币政策主要调控经济周期,宏观审慎政策主要调控金融周期。当前监管的重点是去杠杆电子游戏|平台注册、去通道、去链条、规范影子银行和银行表外业务。未来政策有望演化为“宽货币+紧信用(严监管)+强改革”组合,通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表电子游戏|平台注册、非标转标,通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆,通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革。

                  4)中国目前处于本轮金融周期的顶峰电子游戏|平台注册,由于表外收缩和影子银行业务收缩,社融大幅下滑电子游戏|平台注册,广义货币供应量增速处于历史低位,应高度重视企业信用风险、地方融资平台风险、中小房企资金链风险等风险暴露,防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险,风险的演化往往是非线性的而不是线性的。中国处于从高速增长阶段转向高质量发展阶段的关键期,处理好经济平稳增长、结构转型升级电子游戏|平台注册、防范化解重大风险之间的平衡电子游戏|平台注册,在增加内部转型紧迫感的同时,积极营造外部环境和争取时间窗口。

                  5)由于广义流动性收缩,大类资产没有系统性机会电子游戏|平台注册,同时信用收缩会通过固定资产投资、去库存等增加经济下行压力电子游戏|平台注册。但如果处理得当,坚定实施“宽货币+紧信用(严监管)+强改革”的政策组合,用短期阵痛赢得长期平稳健康发展,去产能、去库存、去杠杆等经济金融领域系统充分出清以后电子游戏|平台注册,资产负债表修复,经济有望逐步具备再出发能力电子游戏|平台注册,开启新周期,从高速增长阶段转向高质量发展阶段,实现“新5%比旧8%好”电子游戏|平台注册。


                  2017年以后电子游戏|平台注册,一个金融周期面临终结,投资变得越来越难。中国市场变化太快,金融机构重新洗牌、国家对金融监管的力度空前电子游戏|平台注册,IPO过会率直线下滑。

                  过去5年电子游戏|平台注册,做投资金融尝到甜头后电子游戏|平台注册,众多的投资者面对今年的资本市场新局面,都有些不知所措。



                  近日电子游戏|平台注册,如是金融研究院院长管清友电子游戏|平台注册,就当前国内金融监管新变化、股权融资新特征以及IPO政策风向等关键问题做了分享。




                  旧监管只留背影

                  新监管格局形成





                  中国市场变化太快,这是最大的风险电子游戏|平台注册,也是企业家们在选择融资电子游戏|平台注册、挂牌新三板、IPO等最纠结的地方。


                  大环境确实变了电子游戏|平台注册,从国内来看,金融监管的格局也发生了很大变化,不仅仅是大家看到的成立了几个机构,不仅仅是郭树清同志既担任银行保险监管委员会的主席、书记,还担任人民银行的书记这种简单的人事任命。


                  大格局发生变化,要求也随之发生变化,这对于未来融资挂牌上市有直接的影响电子游戏|平台注册。


                  我们做了一个梳理:

                  1、一行三会之间的合并、组织架构的调整,变化是很大的。

                  2、金融机构杠杆,趋势非常重要。我们也在很多场合强调,企业既要低头拉车电子游戏|平台注册,又要抬头看路。如果企业更早遇到金融杠杆的问题也不至于像现在这么被动。

                  3、金融机构重新洗牌。

                  4电子游戏|平台注册、IPO开启了提速,但是(过会率)大幅度下降。

                  5、独角兽回归。


                  我们看到,中国的双重监管格局已经形成。总之,我们过去5年(2012-2017年)金融大泡沫、过度繁荣的周期已经过去了,对于企投家来说,“投”变成越来越难的状态。


                  我作为研究者,从第三方来看,如果您过去5年做投资金融,那恭喜你电子游戏|平台注册,如果未来做金融和投资,那不可想象。这不是个人能力问题,这是大环境问题。


                  从机构上来看电子游戏|平台注册电子游戏|平台注册,人民银行的地位空前下滑。2008年全球金融?;醚胄械淖饔每涨跋禄?,因为我们处在量化宽松的时代,对金融、货币的监管尤为重要电子游戏|平台注册。美国、德国、英国、日本,发达经济体监管各不相同电子游戏|平台注册电子游戏|平台注册,而中国相当于“德国+英国+美国”的综合体。


                  同时,银行保险监管委员会的一把手电子游戏|平台注册,同时是央行的书记、中央委员,我们的人民银行行长只是中央候补委员,设计很有意思。这意味着,我们的监管力度越来越大,对金融领域的各个业务电子游戏|平台注册、对投资和融资等各个环节的监管能力越来越强大,也吸取了过去5年以来的经验和教训,特别是教训。


                  股灾之后

                  这些变化必须引起重视


                  2015年的股灾让中国决策层看到,若不对金融领域强化监管,就可能出现严重的金融风险,甚至威胁到国家体系和金融体系,乃至政治的安全。下决心开始重振中国的金融监管,这也是国务院发展委员会的来源。


                  股灾也让中国最高当局意识到,我党驾驭宏观经济的能力比较强,但驾驭金融的能力远远不够,所以下决心重整机构、强化监管,但政策因为时间差的问题遭遇挫折。


                  第一,跨越监管


                  从宏观审慎的理解,简单来说既看机构、也看期限,跨越监管,同时对金融机构的无论是储备资金电子游戏|平台注册、拨备还是杠杆率都有明确要求,这是以往没有过的电子游戏|平台注册。


                  监管机构现在刚刚成立,各部门领导也刚刚到位,对于即将发挥的作用还需要观察电子游戏|平台注册。而且监管的口径和政策基调相对来说是偏离的,我们的监管相对比较僵化,中央定了调、金融机构实施,上面措施没变,下面也不会变,但外部的环境和国内市场环境却发生了很大变化电子游戏|平台注册。


                  以至于我们会担心2018年中国出现因为政策偏紧、调整过慢导致的经济下行超预期电子游戏|平台注册,利率上升超预期,金融风险释放超预期电子游戏|平台注册。虽然现在(政策)适度松动电子游戏|平台注册,但目前还没看到,所以宏观政策对企业和投资机构来说既是机会,同时也始终是风险。


                  第二,核心资产越来越贵


                  宏观环境方面,资产方和负债方的收缩速度不一致,会出现核心资产变贵电子游戏|平台注册,有限的资金开始涌向有限的资产电子游戏|平台注册。而相对于资产来说,资金代表了流动性是比较充分的。


                  比如去年以来大家炒白马股电子游戏|平台注册、蓝筹股电子游戏|平台注册,买茅台、格力,这些股票连创新高,出现了回归独角兽,估值出现天价,比美国估值贵6、7倍,只有在中国市场可以见到。因为中国市场特别的监管制度、交易制度,无穷无尽的制度。


                  每当这时觉得很可悲,监管资本市场交易涉及很多不合理电子游戏|平台注册,中国投资者的构成结构造成了投资情绪的不理性电子游戏|平台注册,资产出现不对等收缩时很容易出现核心资产泡沫,这种情况在2018年仍会延续。


                  中国股市开始变得港股化,股票之间分化越来越严重电子游戏|平台注册,这是金融去杠杆导致的非常重要的资本市场投射。只要去杠杆的政策或者说金融监管没有根本性变化,核心资产变拥挤或者核心资产泡沫化的情况仍然会持续。


                  我们看一个具体案例电子游戏|平台注册,前年乐视体育融资时,很多人找我帮忙让我很震惊,包括我们今天看到所谓的独角兽回归,各种人士和机构在微信群里贩卖独角兽份额。当独角兽被切成100万、500万等一块一块时,我不觉得是好事,这种情况不正常。


                  而各个公司盈利无法覆盖,资产无法变现,开始画股东。再好的企业家也逃不过资本市场的各种回流电子游戏|平台注册,要把70%的眼光放在未来电子游戏|平台注册。


                  我觉得投乐视很能说明问题,一批资深老企业家投了巨资,但他们习惯了利用传统的政商关系赚钱,对于产业的理解远远不够,他认为自己抄了大底,最后把自己抄进去了,这非常值得我们反思。


                  不要迷信权威,特别在今天今天这样的时代,我们要学会独立思考和判断,抓住时代赋予的机会。


                  除了这些公司收缩之外电子游戏|平台注册,我们看到房地产行业受挫电子游戏|平台注册,泡沫影响到二三十个产业电子游戏|平台注册。而资产负债势必影响金融投资机构的资产负债,这几年房地产之类的企业都出现了收缩。


                  排在前十的房地产公司,过去几年的业绩就是他们的顶点。在宏观环境和监管环境发生变化的时候电子游戏|平台注册,财务成本越来越高,这些企业势必要做出调整。


                  第三,去杠杆表现的是地方政府电子游戏|平台注册、PPP这些领域


                  2008年以后4万亿导致平台公司雨后春笋般发展起来,地方债务风险出现电子游戏|平台注册。地方债务大致管住后电子游戏|平台注册电子游戏|平台注册,融资方式从原来的平台公司转向了PPP。而真正原本意义上的PPP项目非常少,不是民营企业不愿意电子游戏|平台注册,有天然的障碍。


                  最后我们的PPP只有地方政府和国企,周期长电子游戏|平台注册、资金量巨大、金融风险很多电子游戏|平台注册,以至于民营企业不愿参与PPP。地方政府为了融资想了很多办法,搞了很多假PPP。


                  现在从宏观层面可以看到电子游戏|平台注册,金融监管部门和财政部门已经开始收紧PPP政策了电子游戏|平台注册。


                  第四,金融机构重新大洗牌


                  中科招商现在的遭遇,有自身问题电子游戏|平台注册,也有监管问题,监管永远正确,新三板挂牌的时候没告诉你不可以这样,等你挂牌出去了再说,你没有理由反驳电子游戏|平台注册。


                  我们有些东西很模糊,让很多企业总经理把握不住,在当前看起来很好的投资,但你不知道监管政策未来会发生如何大的变化。所以VC、PE近些年境况非常不好。


                  所以说,在银行业、保险、券商电子游戏|平台注册、信托等各个新兴业态里面金融机构都会出现大洗牌,总体两极分化,一个投资规模比较大电子游戏|平台注册,抗风险能力比较强的公司,经营纯正的公司投入产出越来越明显;。


                  另一部分就是往下,做不了全产业链做其中一个点和其中一块,和大公司合作,做得要有特色,也能勉强生存下来电子游戏|平台注册。处在中间地带是最难受的电子游戏|平台注册,规模不能过去,市场份额拼不下来电子游戏|平台注册,没有特色电子游戏|平台注册,也不能有特色。


                  这种分化机制还在加剧,监管层面对于今后平台的监管程度越来越细电子游戏|平台注册,现在民营机构平台我估计在未来2电子游戏|平台注册、3年正在去杠杆。我个人不主张对民营企业、包括金融平台(刨根问底),如果揪住这点不放(中国企业)没有好日子。


                  金融机构重新洗牌已经开始,我个人认为电子游戏|平台注册,债务问题不是一个单位的问题,就像万达,我对王健林这些企业家充满敬意,但是万达过去五年出现了严重的债务失误,跟政策无关。同期恒大在港股创了历史新高,房地产业一路飙升。


                  所以我们不能一味听媒体泛泛宣扬产业如何,要客观理性。房地产是不太讨人喜欢的行业,但是它在未来二三十年有非常好的反哺时期,放弃房地产搞文化,像放弃一座金矿一定要投铁矿。


                  当然,没有敏锐捕捉到变化,企业也要反思自己电子游戏|平台注册。比如2015年股灾后,我们已经看到国家层面对于资产泡沫、海外收益资产的政策基调的隐约变化,虽然降杠杆不是很快,但没有这种判断,出风险是迟早的事。


                  第五,IPO进入了新常态


                  2015年A股进入了2.0版本,开始是慢,严格审,之后加速,但是从2017年底开始过会率大幅降低,有什么新特点电子游戏|平台注册?简单来说电子游戏|平台注册,中国还在用最计划经济的手段电子游戏|平台注册,来管理一个最市场化的资本市场。


                  新一届证监会成立,新的举措有待观察,但是总体降速、过会率不高的情况至少在今年还会这样。我认为无论出于统战目的还是别的目的,这种办法确实是有问题的。僵化执行、破坏了规则,且对原来发行制度、交易制度没有任何改进。


                  资本市场改革根本不是证监会能够推动的事情,三中全会提前、两会召开电子游戏|平台注册,是不是有变化?现在不知道,但是没有从上到下的强权推动,各个领域的改革就不能太理想化。


                  现在金融领域最重要的还是银行保险,所以很多企业在上新三板的时候高高兴兴、欢天喜地,最后觉得挂牌还不如不挂牌。


                  新经济时代到来了,出现了一大批独角兽电子游戏|平台注册。但独角兽是市场选择出来的,我曾经写了一篇文章《不要让独角兽成为“毒”角兽》电子游戏|平台注册,有人举了个不太合适的例子,说独角兽就像原来20多岁的漂亮女孩子去海外留学,定居很久,回来人已中年。她出去时没有交给投资人,回来让中国投资者投资了。


                  很多知名企业你认定它是独角兽,它未来的成长空间有多大?你对产业有多少理解?所谓的独角兽回归电子游戏|平台注册,加上中国监管制度、交易制度、发行制度和涨跌停制度,可能会出现回来就是最高点的情况。


                  怎么让这些企业回归电子游戏|平台注册?第一代企业到香港、美国上市时,中国的VC、PE市场不发达、国内改革滞后;现在我们大量的互联网企业到美国上市,很多都是中资机构投资,中国资本市场为什么还没改革电子游戏|平台注册?而且上有领导施压、外有香港联交所竞争,我们才开始请独角兽回归,让人来买?


                  所以现在IPO的特征是拥抱新经济、希望独角兽回归,但在这个过程中,我们一定要保持清醒的头脑。


                  中国大陆市场经历了互联网的发展电子游戏|平台注册,一部分机构通过参与VC和PE投资分享到了互联网企业发展的红利电子游戏|平台注册,但大部分还没有分享到电子游戏|平台注册。但是香港并未出现这波互联网浪潮,其投资者和联交所却享受到了这波红利电子游戏|平台注册,这是很有意思的现象。


                  当初阿里先后在香港和美国上市,股权问题给联交所的触动很大:因为规则问题电子游戏|平台注册,这么大的企业没有在香港上市让他们感到很遗憾。所以联交所对主板规则做了修改:

                  1、关于市值产生年收入电子游戏|平台注册;

                  2、同股不同权益取得突破。


                  这对大陆A股市场冲击很大,他们可以为了拥抱所谓新经济,修改重要规则电子游戏|平台注册,而我们却无动于衷电子游戏|平台注册。我们的A股市场目前仍停留在工业化时代,进展相当缓慢。




                  风向已变

                  股权投资显现新特征



                  在美上市的很多企业都发行ADR(美国存托凭证)解决国内投资的问题,中国也势在必行。


                  CDR(中国存托凭证)存在的风险有,一是汇率风险,现在还不明确CDR是否只是与国内机构之间的买卖;二是由于市场导致的套利风险,CDR市场和金融股票市场分割;三是关于税收的监管问题,适应于哪个法律电子游戏|平台注册?税率多少电子游戏|平台注册?现在不清楚。


                  现在就这三点跟大家做个股权投资最近几年的新特征方面的梳理和总结。有三个方面,一是投资者的选择;二是投资者退出电子游戏|平台注册;三是风险。


                  投资者的选择有两大类电子游戏|平台注册,一类是战略投资人,有很多案例说明战略投资人的背景电子游戏|平台注册、资金、行为、诉求电子游戏|平台注册;一类是财务投资人电子游戏|平台注册,今天在座的都是财务投资人电子游戏|平台注册,大部分是以风投、私募、投行的机制。


                  中国这几年变化也很大电子游戏|平台注册,三年以前有些券商后来居上,定增特别大电子游戏|平台注册,一度成为明星企业电子游戏|平台注册,但是之后发现如果没有管理好期限,很多定增成了坑电子游戏|平台注册。


                  还有过去一些人抓住机会,大家找了很多VIP做评估,很多VIP现在越来越多愿意做这些东西,但是现在VIP已经退潮,甚至我们发现一半的一级市场估值不比二级市场便宜多少。


                  过去十年投资的钱太多了,项目过少,过多的钱追逐过少的项目,都希望能稳妥投资和退出,所以形成这样的局面,甚至老牌资深VC/PE投资人私下都说这个市场太热闹了,大家到处宣讲自己的投资理念和情怀电子游戏|平台注册。真正的投资电子游戏|平台注册,是比较寂寞、孤独、反人性的,甚至几年之内很难投出明星效益。


                  反观过去十年,投资出来的明星企业很多电子游戏|平台注册,但99%的失败项目被淹没起来,无人提及。所以我们要注意到在财务投资领域电子游戏|平台注册,根据这十年的变化,我们也应该反思自己的投资行为,过去的投资方式已经不合时宜。


                  一个企业该选择什么样的投资人?每个企业都不一样,所以企业咨询越来越重要,有时自己想不清楚电子游戏|平台注册,旁观者清楚。


                  你是接受国有的财务投资、战略投资还是市场化天使轮?接受什么样的估值?传统行业有参照系,新兴行业没有,需要你对企业有正确的思考电子游戏|平台注册、自主定位以及和机构谈判的定位。并且要想在这个焦虑时代不再更加焦虑,一定慎重接受投资电子游戏|平台注册,要有独立客观的定位。


                  到收购了A轮以后怎么办?过去十年我的观感是投资机构认为你们越来越聪明,谈投资头头是道,不想承担任何风险。二者关系极不和谐,不符合建设和谐社会的要求。


                  资金发生微妙变化电子游戏|平台注册,因为融资成本越来越高,投资机构在融资方面收到很大制约。现在普通投资者聪明了电子游戏|平台注册,也是好事电子游戏|平台注册,让喧嚣的时代降温,也是好事。


                  对于企业和项目方来说,大家发现投资不好拿,还是得回到根本,照顾好自己的企业业绩电子游戏|平台注册。今年表现在微观方面是投资者同意了,企业就要老实做企业赚钱电子游戏|平台注册,宏观方面,中央文件告诉我们,回归本原、服务实体,这是我很大的感受。


                  1998-2003年间,很多欧美机构投行成为了中国大型企业的战略投资家,这是需要敏锐的判断和形式的把握能力的。那时候投股票太好了电子游戏|平台注册,我们不是没有机会,而是当年中国国内的很多机构不敢投,中国企业上市之后股票发不出去!


                  今天还是有很多左翼人士痛骂当时的形式,说中国的企业贱卖了。所以战略投资人得有眼光电子游戏|平台注册,甚至要佛性、善良,他不行我就帮一把电子游戏|平台注册。


                  所以投资方法论如果像教科书或者PPT里写得那样规整,还要投资人干嘛电子游戏|平台注册?未来行业电子游戏|平台注册、发展的不确定性,对创业、投资人电子游戏|平台注册、企业家判断的不确定性,需要投资有理念和情怀,也就是一定的投资精神电子游戏|平台注册。



                  IPO过会率创新低

                  闯关要做三好学生



                  IPO的退出从统计上来看,2015年电子游戏|平台注册、2016年超过2倍,2017年、2018年平均超过5倍,包括并购重组、股权转让收益等等。 简单说一下A股的风险和障碍电子游戏|平台注册。


                  A股是IPO很大的障碍,媒体进去了,监管和要求不支持。典型的就是俏江南创始人张兰,很悲壮。投资方完成业绩没及时上市,把估值全拿过来了,企业家指责投资方不近人情,不考虑形式把握电子游戏|平台注册。


                  这类企业失去创始人,企业内涵、品牌发生了很大变化。最近得知俏江南已经被我一个做餐饮做得不错的老乡全资收购了,我希望这家企业重新振作起来。


                  正确的方式是什么?现在A股协议的IPO去掉,因为一旦A股失败IPO更加困难电子游戏|平台注册;第二种情况是关于三类股东的问题,一度成为投资机构和监管层一直博弈的问题。银监会关注的是持股,证监会关注的也是持股。


                  股权的稳定性是最大的问题,对于监管层来说,金融投资机构最稳定,最不稳定的是股东电子游戏|平台注册。一个产品到了一定规模对股价有影响电子游戏|平台注册,证监会审核IPO转板,新三板公司转板,IPO企业对这个非常关注。


                  三类股东天然存在管理人、产品、投资方分离的特点,我们企业一定要关注宏观层面电子游戏|平台注册,因为宏观直接涉及到监管层面电子游戏|平台注册,监管层面直接涉及到非常具体的监管层面。


                  现在IPO出现了新形态、新特点电子游戏|平台注册,总结了三个我们需要配备的品质:


                  一是耐得住寂寞。2017年上市IPO平均用时1.49年;

                  二是经得住失败。过会率创新低电子游戏|平台注册,IPO面临巨大的考验电子游戏|平台注册;

                  三是要付得起钱。



                  中国市场的顽疾就是上市的成本太高,很多上市公司不堪其扰,那么企业家要问了:还上不上市?作为做企业的人,要审时度势,有自己的判断。


                  投行肯定希望你上市电子游戏|平台注册,投资金融也希望你上市,但是适合不适合?自己把握。如果60岁想过退休生活就算了电子游戏|平台注册,如果你还想干一番事业,成为全球企投家还要走这一步。


                  上市当然好,问题在于IPO过程中的隐性成本太高电子游戏|平台注册,给企业带来的压力比显性成本更大。显性成本之一是税务成本,多少企业要在IPO之前突击补税?2017年483家公司中,有38家公司2016年所得税相比2015年增幅超过100%电子游戏|平台注册。


                  不光是补税问题,还涉及到税务处罚问题、企业资格的重新认定问题以及股改的时候个人所得税的交易。这是很大的隐性成本。跟很多企业家交流的时候电子游戏|平台注册,感觉上市是他们的心病。涉及到企业进步和发展、代际传承,上市之后彻底洗牌、规范化,变成了正规军。同理常见的还有社保问题。


                  简单总结一下,根据证监会和新一届发改委要求,现在IPO需要哪些条件?简单来说需要资本是“三好学生”:规模要足够大,3000万净利润是硬指标;要年年向上电子游戏|平台注册,净利润曲线平滑向上电子游戏|平台注册,波动尽量也不要太大(A股是不错的选择电子游戏|平台注册,估值比港股高电子游戏|平台注册、也能防止水土不服)电子游戏|平台注册;


                  简单来说发改委关注的就是要想方设法解决的,证监会对于IPO企业的审核现在要求更高,证监会反对意见的关注点,我简单总结了一下:


                  第一、信息披露;

                  第二、持续严厉;

                  第三、财务状况;

                  第四电子游戏|平台注册、合规;

                  第五、独立性;

                  第六、关注项目。



                  从行业者来看,IPO审核关注哪些电子游戏|平台注册?我们简单过一下几个行业,第一个互联网行业,IPO关注的点主要在模式电子游戏|平台注册、估值、资产特征、资金的投向、渠道、品牌建设、战略等问题,特别是估值也相当关注。传统的PV定价不能充分地反映企业的盈利,所以现在互联网企业估值模型也是多重的。


                  从细分行业来看,目前软件和信息服务过会出来的规模排在最前面,对企业价值的判断为什么软件和信息服务排在前面?主要还是市场应用潜力、长期经营型、人才判断的价值明确和认可。


                  但是资本市场有个问题电子游戏|平台注册,对过去认可,而不是对未来的前瞻。交易所如果还是用传统的工业化思维电子游戏|平台注册、制造业思想、银行思维看待企业电子游戏|平台注册,怎么可能培育出来好企业?


                  第二个医药行业电子游戏|平台注册,主要涉及到商业贿赂问题、质量问题、产品结构问题等,这个行业很多有灰色地带。


                  第三个是农业,农业企业上市的概率小。新能源现在是投资机构政策支持、监管者支持、行业者支持的行业,它的风险在于独立性问题,与企业扩张需求的匹配度不稳定。


                  第四个是传媒行业,特别是涉及到文化、影视、娱乐等等方面,这些企业受到意识形态部门、广电部门、文化部门、旅游部门等等各个方面管制或者影响,波动性很大,风险也大,估值弹性也很大电子游戏|平台注册,这是行业的特点。


                  IPO如果我们走不通这条路怎么办?有四种选择,再次申报、海外上市选择、被审核电子游戏|平台注册、挂牌新三板电子游戏|平台注册。


                  大部分选择的是再次申报IPO,一次不行选择二次电子游戏|平台注册,二次不行选择三次,第三次100%。


                  海外上市也是不错的选择。


                  第三个被审核,很多企业不愿意被并购,涉及到企业创始人以及对企业的把握和行业趋势的把握。


                  第四个挂牌新三板,IPO失败以后有很多公司选择挂牌新三板,但不主张大家这样做电子游戏|平台注册,如果没有转折性政策推动电子游戏|平台注册,新三板彻底不行电子游戏|平台注册,很多责任在于监管层。过去几年以中石油为代表的企业回归A股,新三板再加上独角兽不是天灾,是人祸电子游戏|平台注册。

                  泡沫幻灭的过程可以从2001年开始算起,从格林斯潘开始放松美国的货币政策电子游戏|平台注册。也可以从2008年开始,全球金融?电子游戏|平台注册;院?,主要的经济体都进入了一个量化宽松的阶段。也可以从2015年算起,因为中国开始了真正的供给侧结构性改革,开始了一个戳破泡沫、截止寡头、回归本源的过程。


                    2018年是不是最后的泡沫?管清友称,至少从可预见的未来5—10年,可能是一个最大的泡沫逐渐退去的开始?!?015年到中国开始真正的提出供给侧结构性改革,真正的提出了三去一降一补的时候,这个泡沫在中国已经开始逐渐的消退电子游戏|平台注册?!?/span>


                    这个泡沫表现在哪些方面呢?


                    管清友表示电子游戏|平台注册,第一个方面是过度的金融化。中国的金融行业增加值占GDP的比重,在2016年达到了8.35%,大大的超过了美国、日本这些金融市场比较成熟的经济体。从实体与金融的匹配度来看,实际上是严重的错位和失衡的,所以中国的官方文件里头,这种描述叫金融和实体的失衡电子游戏|平台注册。


                    他认为,这种失衡直接导致的是我们在过去5—10年看到的种种乱象。M2增长速度的快速增长电子游戏|平台注册、社会融资总量的快速的增长、M2的增长速度高于GDP增长速度+CPI增长速度再+2—3个百分点的这么一个数。它也表现在我们过去5年所经历的房地产信托等金融泡沫。所以才有2013年监管层下决心打击非标业务,以至于2013年的6月份出现了银行间市场流动性的短缺,老百姓称之为叫钱荒。


                    随后我们看到,在2013年下半年开始,股票市场中小板电子游戏|平台注册、创业板经历结构性牛市?!罢庖宦纸峁剐耘J?,和2017年大家经历的所谓结构性牛市完全不一样?!惫芮逵讶衔?,在2013年—2014年结构性的牛市表现为中国股票市场中小板和创业板的稳定的持续的上涨电子游戏|平台注册。而今年经历的所谓结构性牛市,用很多人的话讲电子游戏|平台注册,这叫慢牛式股灾。


                    管清友还提到了老百姓感受颇深的房地产泡沫电子游戏|平台注册?!?015年下半年以来,我们经历了一轮史无前例的房地产的大泡沫。以至于引发了2016年930限购限贷限售的调控新政电子游戏|平台注册。所以我们看到从2016年下半年开始,从上到下刺破资产的泡沫、刺破土地的泡沫,刺破房地产的泡沫已经开始了。而这种泡沫的刺破是我们主动为之的,是政策推动的电子游戏|平台注册,同时也是被动的。


                    他认为,这种被动来自于全球经历了十年的量化宽松以后,不得不回归到货币政策的常态化电子游戏|平台注册,不得不采取相对比较严格的金融监管电子游戏|平台注册。中国跟进美国的减税加息,事实上已经开始。尽管事实上中国减税非常困难?!八晕颐强吹降缱佑蜗穦平台注册,泡沫的刺破无论是内因还是外因,无论是主动还是背阴,我们看他已经开始了?!惫俜揭惨丫荚诖唐浦贫鹊呐菽?,地方政府的融资,不再任性。


                    管清友称,中国实际上已经开始了节制寡头,刺破泡沫的过程。这个泡沫在2018年将会彻底的破掉。2018年是一个新的开始,进入了一个金融了实体相对比较匹配电子游戏|平台注册,金融确实是不得不回归本源去服务实体经济的这么一个年代电子游戏|平台注册。大的资产泡沫可能在未来至少3—5年不会出现了。


                    在泡沫退去的这个背景之下,产业和企业会发生什么样的变化呢?管清友总结道:实体重构,产业分化,企业集中。


                  ? ? 最近几年来产业的分化事实上已经开始了。我们的服务业占GDP的比重已经占到50%以上。而服务业的内部分化也非常严重,新的经济业态层出不穷,而传统的业态应该说举步维艰。传统的业态获得新生是最近两年的事情,他是通过行政权力的强化电子游戏|平台注册,通过行政化的去产能电子游戏|平台注册,产能的收缩导致价格的提升和盈利的改善。


                    而企业的分化更为严重,在每个行业都出现了向龙头企业集中的情况电子游戏|平台注册。以2017年为例,我们看到发生的并购重组的案例7864起,并购重组的规模超过3万亿,应该说创造了历史的新高之一。如果说从2015年供给侧结构性改革说起,那么我们至少有十年的产业集中的过程。


                    产业和企业的变化,作为我们个人电子游戏|平台注册,怎么去看待电子游戏|平台注册?怎么去获得新生?管清友认为应该立足于“人”?!耙蛭颐腔峋桓稣嬲娜说暮炖?电子游戏|平台注册?!敝悄苁贝缱佑蜗穦平台注册、知识经济,人才是最重要的最坚硬的资产。他表示“与人相关的技术、创意电子游戏|平台注册、商业模式,围绕着人去投资去融资,是我们下一轮应对泡沫退去,融资环境收紧,利率提高,融资成本提高,融资变得困难的最核心的要素电子游戏|平台注册?!?/span>



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